Lãi suất: Chiếc van điều tiết của thị trường chứng khoán

Giả sử cùng 100 triệu đồng gửi trọn một năm, lãi suất 6%/năm tương ứng 6 triệu đồng tiền lãi; lãi suất 9%/năm tương ứng 9 triệu đồng. Đây chỉ là ví dụ để thấy lựa chọn giữ tiền thay đổi thế nào khi lãi suất thay đổi, không phải bảng lãi suất hiện tại.

Khi tiền gửi hấp dẫn hơn hoặc tiền vay đắt hơn, người mua cổ phiếu có lý do để đòi hỏi mức sinh lời cao hơn. Nhưng môi trường khó khăn không đồng nghĩa mọi khoản đầu tư đều kém hấp dẫn.

Tôi không cần chờ mọi điều kiện trở nên thuận lợi mới bắt đầu tìm kiếm. Điều khiến tôi quan tâm là một doanh nghiệp vẫn giữ được khả năng tăng trưởng, trong khi thị trường đang trả cho nó mức giá thấp hơn đáng kể.

Câu hỏi không chỉ là “lãi suất đang cao hay thấp?”, mà còn là “giá cổ phiếu đã phản ánh những khó khăn đó đến đâu?”

Lãi suất nào đang được nói tới?

Trước khi kết luận tiền đang rẻ hay đắt, cần biết mình đang nhìn loại lãi suất nào.

Một mức lãi suất tiền gửi và một mức lãi suất margin trả lời hai câu hỏi khác nhau. Khi dùng số thực tế, tôi cần biết ngày áp dụng, kỳ hạn, đối tượng và điều kiện đi kèm. Lãi suất Fed, lãi suất điều hành của NHNN và lãi suất liên ngân hàng cũng có vai trò riêng; chúng không truyền sang chi phí doanh nghiệp hay giá cổ phiếu theo một nhịp cố định.

• Fed target range: đọc lập trường chính sách Mỹ; EFFR: kiểm tra triển khai trên thị trường qua đêm.
• Lãi suất NHNN và liên ngân hàng: đọc công cụ, tín hiệu và thanh khoản trong nước.
• Lãi suất huy động và cho vay: nối trực tiếp hơn tới chi phí vốn của doanh nghiệp và hộ gia đình.

Vì sao lãi suất ảnh hưởng đến cổ phiếu?

Kênh 1: Chi phí vốn và lợi nhuận doanh nghiệp

Khi khoản vay được định giá lại ở lãi suất cao hơn, chi phí tài chính có thể tăng và làm giảm lợi nhuận hoặc trì hoãn mở rộng. Mức độ tác động phụ thuộc cơ cấu nợ, kỳ hạn và khả năng chuyển chi phí vào giá bán.

Khi lãi suất giảm, doanh nghiệp có thể giảm chi phí vốn hoặc tái cơ cấu nợ. Lợi ích không đến đồng thời với mọi khoản vay và chưa tự bảo đảm tăng trưởng lợi nhuận.

Tác động không giống nhau ở mọi doanh nghiệp:

• Doanh nghiệp có bảng cân đối khỏe, vay nợ thấp, dòng tiền ổn định → ít bị tổn thương trong môi trường lãi suất cao.
• Doanh nghiệp phụ thuộc mạnh vào đòn bẩy tài chính, đặc biệt nhóm bất động sản và xây dựng dùng nhiều nợ vay và trái phiếu → chịu áp lực rất lớn khi chi phí vốn tăng nhanh.

Trong công bố cuối năm 2022, Tổng cục Thống kê ghi nhận doanh nghiệp gặp khó khăn khi tiếp cận vốn vay, hạn mức tín dụng được kiểm soát chặt và khối lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành giảm. Với doanh nghiệp dùng nhiều nợ, cần kiểm tra lịch đáo hạn, tài sản bảo đảm và dòng tiền để đánh giá mức chịu đựng cụ thể.

Để thấy rõ vì sao lãi suất hợp đồng không phản ánh toàn bộ rủi ro, xem case trái phiếu 300 triệu USD của NVL: coupon cố định nhưng refinancing hurdle, tỷ giá và khả năng chuyển đổi đều có thể xấu đi.

Kênh 2: Tỷ suất sinh lời yêu cầu và định giá

Giá cổ phiếu phản ánh kỳ vọng về dòng tiền tương lai và mức sinh lời người mua yêu cầu để bù rủi ro. Lãi suất là một phần của tỷ suất chiết khấu, không phải toàn bộ.

Nếu các yếu tố khác giữ nguyên, chi phí vốn cao hơn có thể làm giảm giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai. Tuy nhiên, kỳ vọng lợi nhuận và mức rủi ro cũng thay đổi; không có công thức lấy lãi suất tiền gửi để suy ra ngay P/E hợp lý.

Cùng giảm giá 30%, vì sao cơ hội có thể rất khác nhau?

Giá giảm chỉ cho biết thị trường đang trả ít tiền hơn trước. Để biết khoản đầu tư có hấp dẫn hơn không, cần đặt mức giá đó cạnh khả năng kiếm tiền của doanh nghiệp.

Ví dụ giả định — không phải số liệu của một cổ phiếu thực tế. Giả sử số cổ phiếu không đổi. Lợi nhuận dùng trong bảng là lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ của 12 tháng gần nhất tại từng thời điểm; P/E là vốn hóa chia cho lợi nhuận đó.

Cùng giảm giá 30%, một trường hợp khiến người mua trả ít hơn cho một đồng lợi nhuận; trường hợp khác lại khiến họ trả nhiều hơn.

Trường hợp lợi nhuận tăng đáng để nghiên cứu sâu hơn, nhưng P/E 11,7 lần chưa tự chứng minh cổ phiếu đang rẻ. Lợi nhuận báo cáo có thể không lặp lại, triển vọng phía trước có thể suy yếu, hoặc chi phí vốn cao hơn khiến mức định giá thấp hơn trở nên hợp lý.

Tôi muốn biết doanh nghiệp còn khả năng làm tốt hơn điều thị trường đang lo ngại hay không, chứ không chỉ biết giá đã giảm bao nhiêu.

Giảm 30% so với đỉnh không đồng nghĩa có biên an toàn 30%. Đỉnh cũ không phải cam kết về giá trị hợp lý hay mức giá sẽ quay lại.

Kênh 3: Lựa chọn giữ tiền và thanh khoản

Khi lãi suất tiền gửi tăng, chi phí cơ hội của việc nắm giữ cổ phiếu tăng theo. Nhà đầu tư cần so sánh mức sinh lời kỳ vọng cùng rủi ro, kỳ hạn và nhu cầu thanh khoản của từng lựa chọn.

Khi lãi suất tiền gửi giảm, cổ phiếu có thể hấp dẫn hơn về mặt tương đối nếu triển vọng lợi nhuận hoặc cổ tức đủ tốt. Điều này không tự chứng minh dòng tiền đã chuyển sang cổ phiếu.

Thanh khoản thấp khiến tôi chú ý, chưa khiến tôi mua

Ở đây, tôi đang nói tới thanh khoản giao dịch cổ phiếu: mức độ giao dịch thể hiện qua giá trị và khối lượng khớp lệnh. Nó khác với thanh khoản của hệ thống ngân hàng và phần tiền sẵn dùng trong kế hoạch cá nhân.

Tôi xem giao dịch co lại kéo dài, đi cùng giá cổ phiếu giảm trên diện rộng, là lý do để kiểm tra mức độ thận trọng của thị trường. Nhưng giá trị giao dịch thấp hơn có thể một phần do thị giá giảm; riêng con số đó chưa cho biết tiền rút ròng, bên bán đã cạn hay thị trường đã tạo đáy.

Điều khiến tôi tiếp tục nghiên cứu là giá mua thấp hơn trong khi khả năng tạo lợi nhuận bền vững của doanh nghiệp vẫn còn cơ sở. Tôi cần kiểm tra cả triển vọng đó lẫn những rủi ro có thể khiến thị trường đang định giá đúng.

Ngân hàng là một nhóm tôi thường đặt câu hỏi này. Nếu một ngân hàng vẫn phát triển hoạt động kinh doanh, kiểm soát rủi ro và tạo lợi nhuận bền vững, giá giảm kéo dài khiến tôi muốn kiểm tra xem thị trường đang phản ánh đúng khó khăn phía trước hay đã bi quan quá mức.

Với ngân hàng, tôi không chỉ nhìn lợi nhuận tăng. Tôi còn cần xem khả năng sinh lời trên vốn, chất lượng khoản vay và mức dự phòng có hỗ trợ kết quả đó hay không. Lợi nhuận toàn ngành đi lên, nếu được xác nhận, cũng không thay thế việc kiểm tra từng ngân hàng.

Những lo ngại về lạm phát, giá dầu hoặc chính sách của Fed cần được đưa vào kịch bản rủi ro. Tôi không bỏ qua chúng, nhưng cũng không coi sự xuất hiện của tin xấu là câu trả lời cuối cùng cho quyết định mua.

• Thanh khoản: phân biệt giao dịch khớp lệnh với tổng giao dịch có thỏa thuận; phân biệt HOSE với toàn thị trường; không trộn bình quân kỳ với một phiên cao điểm.
• Dư nợ ký quỹ: đối chiếu báo cáo tài chính cùng kỳ của cùng tập công ty chứng khoán; tách cho vay margin, ứng trước tiền bán và các khoản cho vay khác khi nguồn cho phép.

Fed không truyền thẳng vào VN-Index

Tác động từ Fed cần được kiểm tra qua lợi suất USD, tỷ giá USD/VND, điều kiện thanh khoản trong nước, chi phí vốn và triển vọng lợi nhuận. Các mắt xích có nhịp riêng; không coi đây là một chuỗi luôn vận động cùng chiều.

• Quyết định có thể đã được thị trường định giá trước.
• USD hoặc lợi suất có thể không xác nhận headline.
• Cán cân ngoại tệ, đầu tư công hay thanh khoản nội địa có thể tạo đối trọng.

Fed nới lỏng vì tăng trưởng Mỹ yếu có thể đi cùng cầu xuất khẩu và lợi nhuận doanh nghiệp giảm.

Tác động khác nhau giữa các ngành

Ngân hàng cần đối chiếu tín dụng, chi phí huy động, biên lãi và chất lượng tài sản. Với doanh nghiệp bất động sản, khả năng tái cấp vốn cần đọc cùng pháp lý và sức bán. Với công ty chứng khoán, thanh khoản, dư nợ margin và chất lượng tài sản mới cho biết tác động thực tế tới kết quả kinh doanh.

Lãi suất tạo điều kiện nhưng không thay thế nội tại doanh nghiệp. Ngay cả khi môi trường còn khó khăn, mức giá đã phản ánh rủi ro đủ thận trọng vẫn có thể mở ra cơ hội nghiên cứu.

Nhà đầu tư cá nhân nên theo dõi gì?

Lãi suất, tín dụng, tỷ giá và giao dịch cổ phiếu cần được đọc cùng nhau. Một tổ hợp thuận lợi giúp đánh giá môi trường nhưng chưa phải tín hiệu mua; tổ hợp bất lợi yêu cầu kiểm tra sức chịu đựng của doanh nghiệp và nguồn vốn, không tự loại bỏ mọi cơ hội.

Từ vĩ mô đến luận điểm cổ phiếu

Một luận điểm đầu tư cần dữ kiện hiện tại, kỳ vọng trong giá, cơ chế tác động tới doanh nghiệp, định giá và điều kiện khiến đánh giá ban đầu không còn đúng.

Đọc lại năm 2022 với đúng quy ước dữ liệu

Ngày 06/01/2022, VN-Index đóng cửa ở 1.528,57 điểm — mốc đỉnh của giai đoạn được xét ở đây. Đây là điểm giá dùng để đối chiếu với các phiên tháng 11/2022 dưới đây.

Mười tháng sau, ngày 16/11/2022, VN-Index xuống mức thấp trong phiên 873,78 điểm rồi đóng cửa tại 942,9 điểm. Mức đóng cửa ngày 15/11 trước đó là 911,9 điểm; so với ngày 06/01, mức giảm theo giá đóng cửa khoảng 40,3%. Cần dùng cùng loại giá khi so sánh mức giảm.

• Trước đợt tăng có hiệu lực 23/09/2022, lãi suất tái cấp vốn ở 4%/năm. Đây là lãi suất điều hành của NHNN, không phải lãi suất tiền gửi 12 tháng của từng ngân hàng.
• NHNN tăng lãi suất hai đợt có hiệu lực 23/09 và 25/10/2022, tổng cộng 2 điểm phần trăm, đưa lãi suất tái cấp vốn từ 4% lên 6%/năm. Lãi suất huy động bán lẻ cần đối chiếu riêng theo ngân hàng, kỳ hạn và ngày niêm yết.

Đây là ví dụ để đọc lãi suất cùng điều kiện tín dụng và khẩu vị rủi ro. Việc lãi suất tăng và giá cổ phiếu giảm trong cùng giai đoạn chưa lượng hóa được phần biến động do riêng lãi suất gây ra.

Kết luận

Lãi suất giúp tôi đọc môi trường đầu tư. Nhưng để quyết định dùng tiền, tôi còn cần hiểu doanh nghiệp, mức giá phải trả và khả năng chịu đựng của kế hoạch vốn.

Tôi có thể chưa mua thêm dù vẫn tin vào doanh nghiệp. Tôi cũng có thể bắt đầu giải ngân khi lãi suất chưa giảm, nếu giá đủ hấp dẫn so với một triển vọng dài hạn còn cơ sở.

Thị trường bi quan khiến tôi bắt đầu tìm kiếm; doanh nghiệp bền vững khiến tôi tiếp tục nghiên cứu; giá mua và kế hoạch vốn mới quyết định tôi có giải ngân hay không.

Đọc tiếp: từ cơ chế đến quyết định

Kiểm tra trước khi mua thêm lúc thị trường giảm

Xem dữ liệu và kịch bản lãi suất có ngày chốt

Fed ảnh hưởng Việt Nam như thế nào?

Fed là gì?

Lãi suất Fed là gì?

Nguồn và giới hạn dữ liệu

Federal Reserve · Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

Federal Reserve · Federal Open Market Committee

New York Fed · Effective Federal Funds Rate

Khi trích số từ FRED, dùng đúng series DFEDTARL, DFEDTARU hoặc DFF và ghi ngày chốt dữ liệu. Dữ liệu lãi suất, tỷ giá và thanh khoản Việt Nam phải dẫn nguồn NHNN hoặc nguồn gốc tương đương.

• VN-Index: SHS ghi nhận đóng cửa 1.528,57 điểm ngày 06/01/2022; đóng cửa 911,9 điểm ngày 15/11/2022; thấp nhất trong phiên 873,78 điểm và đóng cửa 942,9 điểm ngày 16/11/2022.
• Lãi suất điều hành 2022: NHNN tổng kết hai đợt tăng có hiệu lực 23/09 và 25/10; Quyết định 1606/QĐ-NHNN ngày 22/09/2022 và 1809/QĐ-NHNN ngày 24/10/2022.
• Lãi suất điều hành 2023: đợt có hiệu lực 15/03 giữ lãi suất tái cấp vốn ở 6%; lần giảm tái cấp vốn từ 6% xuống 5,5% có hiệu lực 03/04 (Cổng TTĐT Chính phủ).

Lãi suất tiền gửi 6%/năm và 9%/năm cùng bảng vốn hóa/lợi nhuận là giả định minh họa. Số thực tế cần nguồn có ngày, kỳ hạn và điều kiện áp dụng.

• Phạm vi thanh khoản và margin: hướng dẫn so sánh ở trên là phương pháp kiểm tra, không phải kết quả thống kê toàn thị trường.
• GDP 2022 và vốn hóa thị trường: Thông cáo kinh tế – xã hội quý IV và năm 2022 của Tổng cục Thống kê, công bố 29/12/2022; GDP là ước tính tại thời điểm công bố.