Thanh khoản mất hút: khi thị trường chứng khoán phải cạnh tranh với giá của tiền

Thanh khoản mỏng dần không nhất thiết là tiền bỏ đi. Có một cách đọc khác, khó chịu hơn: tiền vẫn ở đó, nhưng đã đắt lên. Bài này tách "tiền biến mất" khỏi "tiền được tái định giá" — vì hai cách đọc dẫn tới hai chiến lược khác nhau.

Tiền không biến mất — tiền đòi lợi suất cao hơn

Thanh khoản là biểu hiện, không phải nguyên nhân. Khi lãi suất phi rủi ro lên, mỗi đồng ở lại thị trường cổ phiếu phải trả lời một câu hỏi ngày càng khó: tại sao không gửi kỳ hạn, ăn chắc một mức lợi suất đã đủ tốt? Đó là cạnh tranh với giá của tiền.

Một trục duy nhất cho cả bài: thanh khoản yếu đi phần nào là hệ quả của việc tiền được tái định giá — cho tới khi dữ liệu chứng minh ngược lại. Lãi suất, chứng chỉ tiền gửi, cơ chế BT, quy mô vốn hạ tầng chỉ là các mốc xác nhận (hoặc bác bỏ) trục này.

Lãi suất huy động và chứng chỉ tiền gửi: đối trọng của cổ phiếu quay lại

Giá vốn danh nghĩa đã nhích lên. Trần lãi suất tiền gửi VND kỳ hạn từ 1 đến dưới 6 tháng hiện là 4,75%/năm (theo Quyết định 2411/QĐ-NHNN, hiệu lực 20/11/2024), và nhiều ngân hàng đã niêm yết kịch trần cho nhóm kỳ hạn này. Ở kỳ 12 tháng, mặt bằng huy động trực tuyến phổ biến 6,6–6,9%/năm, nhóm quốc doanh (Big-4) niêm yết 6,8%/năm và một số NHTM tư nhân lên 7,0–7,3%/năm (khảo sát 6/7/2026) — kênh tiền gửi đã trở lại như một đối trọng đáng kể với cổ phiếu. Lưu ý: đây là mức danh nghĩa (lãi suất niêm yết); giá vốn thực còn tùy lạm phát.

Chứng chỉ tiền gửi (CCTG) làm sắc thêm hiệu ứng: đây là công cụ ngân hàng thường dùng để hút vốn kỳ dài, chào lãi suất cạnh tranh và ràng buộc rút trước hạn chặt hơn tiết kiệm thông thường (điều kiện chuyển nhượng tùy tổ chức phát hành) — tức là khóa dòng tiền có kỳ hạn lại lâu hơn. Khi kênh phi rủi ro chào một mức lợi suất "đủ tốt để chờ", ngưỡng sinh lời mà cổ phiếu phải vượt (hurdle rate) bị nâng lên.

Cần phân biệt rõ loại lãi suất: đây là lãi suất huy động của NHTM, khác với lãi suất điều hành của NHNN và lãi suất liên ngân hàng. Về phía trước, một số công ty chứng khoán dự phóng lãi suất huy động còn nhích trong 2026 (VCBS: +60–100 bps) — đây là dự phóng, không phải điều đã xảy ra.

Cơ chế BT: doanh nghiệp bỏ vốn trước, nhận thanh toán/quỹ đất sau

BT (Xây dựng – Chuyển giao / Build – Transfer): nhà đầu tư bỏ vốn xây dựng công trình, chuyển giao cho Nhà nước khi hoàn thành, và nhận lại thanh toán bằng ngân sách hoặc quỹ đất/tài sản công theo thỏa thuận. Hình thức này từng bị loại khỏi Luật PPP 2020, rồi được tái lập trong Luật số 57/2024/QH15 (Quốc hội thông qua 29/11/2024, Chủ tịch Quốc hội Trần Thanh Mẫn ký). Luật có hiệu lực chung từ 15/1/2025; riêng các quy định về hợp đồng BT thanh toán bằng quỹ đất và bằng ngân sách nhà nước (điểm b khoản 12 Điều 3, sửa Điều 45 Luật PPP) có hiệu lực từ 1/7/2025. Khung thực thi chi tiết nằm ở Nghị định 257/2025/NĐ-CP (hiệu lực 8/10/2025), quy định quy trình, đánh giá thầu và cơ chế thanh toán BT. Cùng gói sửa đổi, trần vốn Nhà nước tham gia dự án PPP được nâng từ 50% lên tối đa 70% trong một số điều kiện.

Điểm mấu chốt tài chính nằm ở dòng thời gian: BT dồn nghĩa vụ vốn về phía doanh nghiệp ở đầu vòng đời dự án, trong khi dòng thu (tiền hoặc đất) đến sau, phụ thuộc cơ sở pháp lý thanh toán và thời điểm bàn giao. Đây là cấu trúc "trả sau": vốn đi trước, tiền về sau. Với một doanh nghiệp, một hợp đồng BT lớn trước hết là một nghĩa vụ vốn lớn, rồi mới là một khoản doanh thu.

Vòng truyền dẫn: hạ tầng/BT → nhu cầu vốn → giá vốn → thanh khoản cổ phiếu

Quy mô nhu cầu vốn là có thật và lớn. Kế hoạch đầu tư công nguồn NSNN năm 2026 là 995.348 tỷ đồng (Nghị quyết 245/2025/QH15); kế hoạch trung hạn 2026–2030 là 8,22 triệu tỷ đồng — gấp gần 3 lần giai đoạn 2021–2025 (2,87 triệu tỷ) theo Nghị quyết 27/2026/QH16. Riêng hạ tầng cao tốc, Bộ Xây dựng đang đề xuất 12 tuyến giai đoạn 2026–2030 với tổng mức đầu tư sơ bộ 514.910 tỷ đồng (phần vốn ngân sách cần bố trí 334.570 tỷ) — đây là đề xuất, chưa phải vốn đã được duyệt bố trí, nêu ở đây như một minh họa cho quy mô nhu cầu vốn hạ tầng đang đặt ra.

Từ dữ kiện đó, cần tách hai kênh thay vì gộp làm một:

• Kênh (i) — đầu tư công thuần NSNN: phần lớn được tài trợ bằng ngân sách và phát hành trái phiếu Chính phủ, nên tác động lên thị trường cổ phiếu chủ yếu gián tiếp — qua việc nguồn cung TPCP lớn có thể nâng mặt bằng lợi suất phi rủi ro, tức nâng "giá của tiền" mà cổ phiếu phải cạnh tranh.
• Kênh (ii) — BT (vốn tư nhân ứng trước): đây mới là phần dồn trực tiếp lên cầu vốn/tín dụng của doanh nghiệp, do cấu trúc "trả sau" buộc nhà đầu tư thu xếp vốn lớn trước khi có dòng thu.

Phát biểu chính xác của luận điểm, không hơn: BT/hạ tầng có thể làm nhu cầu vốn ứng trước tăng lên, từ đó khuếch đại áp lực lên giá vốn — nếu hệ thống không được bù thanh khoản đủ mạnh. Đây là một suy luận về chi phí cơ hội, không phải khẳng định "BT làm thanh khoản mất hút"; mối liên hệ nhân quả trực tiếp giữa BT và thanh khoản thị trường chưa được xác lập.

Ba đối trọng phải đặt song song: (a) NHNN có thể bơm thanh khoản/giữ mặt bằng lãi suất, trung hòa áp lực; (b) vì đầu tư công chủ yếu dùng NSNN, kênh cạnh tranh trực tiếp với tín dụng chảy vào cổ phiếu là hạn chế — áp lực (nếu có) đi vòng qua đường cong lợi suất TPCP; (c) dòng vốn ngoại theo câu chuyện nâng hạng có thể bù thanh khoản bất kể lãi suất. Nếu nhóm đối trọng này trội, lập luận "cạnh tranh với giá của tiền" suy yếu.

Một mảnh dữ liệu để đặt câu hỏi (không để kết luận): thanh khoản khớp lệnh bình quân trên HOSE tháng 6/2026 giảm còn khoảng 15.000 tỷ đồng/phiên (giá trị khớp lệnh, không gồm thỏa thuận), giảm khoảng 32% so với tháng 5 và là mức thấp nhất kể từ đầu năm 2026; nếu tính cả thỏa thuận, tổng giá trị giao dịch bình quân khoảng 18.400 tỷ/phiên (−24% so tháng 5). Con số này mô tả trạng thái, không tự chứng minh nguyên nhân.

Nguồn: QĐ 2411/QĐ-NHNN; CafeF (LS 6/7/2026); NQ 245/2025/QH15; NQ 27/2026/QH16; HOSE (Tin nhanh CK/Vietstock). Ghi chú: LS 12T là lãi suất trực tuyến niêm yết ngày khảo sát; dự phóng LS là quan điểm CTCK; thanh khoản dùng chuẩn khớp lệnh.

Nhà đầu tư cần nhìn gì: bảng cân đối, dòng tiền, pháp lý thanh toán, thời gian thu hồi vốn

Với doanh nghiệp gắn nhãn "hưởng lợi từ BT/hạ tầng", câu chuyện trúng thầu và backlog lớn rất dễ kể. Nhưng cấu trúc trả-sau biến một hợp đồng lớn thành một nghĩa vụ vốn lớn trước khi nó thành tiền. Trong chu kỳ tiền đắt, chính khoảng cách thời gian đó là nơi rủi ro trú ngụ. Checklist đánh giá (khung soi doanh nghiệp, không phải khuyến nghị mua/bán):

1. Bảng cân đối & đòn bẩy — nợ vay ròng/VCSH; có dùng nợ ngắn hạn tài trợ tài sản dài hạn; dư địa chịu vốn ứng trước.
2. Dòng tiền — dòng tiền HĐKD dương hay âm khi thi công; mức phụ thuộc huy động nợ/phát hành để tài trợ dở dang.
3. Cấu trúc tài trợ dự án — tỷ lệ vốn tự có / vay / trái phiếu; chi phí vốn so với tỷ suất dự án; rủi ro tái cấp vốn khi lãi suất neo cao.
4. Pháp lý thanh toán — thanh toán bằng ngân sách hay quỹ đất; cơ sở pháp lý và tiến độ trong hợp đồng; rủi ro chậm bố trí vốn/vướng định giá đất đối ứng.
5. Thời gian thu hồi vốn — độ dài từ giải ngân đến khi nhận thanh toán/khai thác quỹ đất; có khớp kỳ hạn nợ không.
6. Chất lượng backlog — giá trị đã ký so với phần đã có nguồn thanh toán xác định; biên lợi nhuận thực của mảng hạ tầng (thường mỏng).
7. Phải thu & tồn kho — phải thu từ chủ đầu tư/Nhà nước có phình nhanh hơn doanh thu; tồn kho dự án dở dang tăng bất thường.
8. Kịch bản lãi suất — nếu lãi suất giữ nền cao thêm 12 tháng, chi phí tài chính bào mòn bao nhiêu lợi nhuận; nếu lãi suất hạ, lợi ích đảo chiều ra sao.

Bảng cân đối trả lời "có sống được qua khoảng trả-sau không"; dòng tiền trả lời "có tự nuôi mình không"; pháp lý và thời gian thu hồi vốn trả lời "tiền có thực sự về, và về khi nào".

Luận điểm — tách lớp dữ kiện và nhận định

• Dữ kiện: trần LS 4,75% (QĐ 2411/QĐ-NHNN); LS 12T 6,6–7,3% (khảo sát 6/7/2026); quy mô đầu tư công (NQ 245, NQ 27); khung BT (Luật 57, NĐ 257); thanh khoản khớp lệnh HOSE tháng 6 giảm ~32%.
• Giả định: lãi suất huy động còn nhích trong 2026 (dự phóng VCBS) — có cơ sở, chưa phải điều đã xảy ra.
• Suy luận: lãi suất phi rủi ro cao hơn nâng chi phí cơ hội của cổ phiếu → cổ phiếu phải cạnh tranh gắt hơn để giữ vốn. Không mở rộng thành "BT làm thanh khoản mất hút".
• Rủi ro: NHNN bơm thanh khoản; đầu tư công dùng NSNN (không cạnh tranh trực tiếp tín dụng cổ phiếu); dòng ngoại/nâng hạng có thể bù thanh khoản.
• Kết luận: có điều kiện — xem mục kết luận bên dưới.

Kết luận: trong chu kỳ tiền đắt hơn, thị trường thưởng cho dòng tiền

Kết luận có điều kiện, và điều kiện phải nói rõ. Nếu lãi suất phi rủi ro giữ nền cao và nhu cầu vốn hạ tầng/BT hút thêm nguồn lực hệ thống mà không được bù thanh khoản đủ mạnh, thì định giá của những cổ phiếu và doanh nghiệp phụ thuộc "câu chuyện" sẽ chịu chiết khấu cao hơn; lợi thế nghiêng về nơi có dòng tiền thực, đòn bẩy thấp, khả năng thu hồi vốn rõ ràng. Điều kiện đảo quan điểm cũng rõ: lãi suất hạ nhiệt bền vững cộng thanh khoản hệ thống dồi dào trở lại.

Thị trường không thưởng cho câu chuyện. Nó thưởng cho dòng tiền — và càng khắt khe hơn khi chính đồng tiền đã đắt lên. Đó không phải lời kêu gọi mua hay bán bất kỳ cổ phiếu nào; đó là lời nhắc rằng trong chu kỳ này, biên an toàn được đo bằng dòng tiền, không bằng độ hay của câu chuyện.

Bài viết thuộc chuyên mục Góc nhìn của tungatc.vn, thể hiện quan điểm biên tập tại thời điểm phát hành và không phải khuyến nghị đầu tư cá nhân hóa. Thông tin, số liệu tổng hợp từ các nguồn được cho là đáng tin cậy nhưng không cam kết chính xác/đầy đủ tuyệt đối; một số dữ liệu có thể thay đổi sau thời điểm phát hành. Mã chứng khoán/tên tổ chức (nếu có) nêu nhằm minh họa/tham chiếu, không hàm ý mời chào mua/bán. Hiệu suất quá khứ không đảm bảo kết quả tương lai. Nhà đầu tư chịu trách nhiệm với quyết định của mình.