Cổ phiếu GEX và giá trị thực sự thuộc về cổ đông

GEX là mã cổ phiếu của CTCP Tập đoàn GELEX, giao dịch trên HOSE. GELEX hoạt động theo mô hình holding: đầu tư và quản lý vốn tại nhiều doanh nghiệp, bên cạnh hoạt động kinh doanh ở công ty mẹ.

Hai khoản sở hữu chủ chốt là GEE và GEL. GEE tập trung vào công nghiệp, đặc biệt thiết bị điện; GEL tập trung vào hạ tầng và các khoản đầu tư liên quan. Thiết bị điện khác với sản xuất điện: dây cáp, máy biến áp và thiết bị đo đếm tạo doanh thu từ sản phẩm công nghiệp, không phải tiền bán điện của nhà máy điện. Đọc phân tích cổ phiếu GEE để xem tăng trưởng thiết bị điện, dòng tiền và định giá ở cấp doanh nghiệp thành viên. Đọc hồ sơ cổ phiếu GEL để xem dòng tiền từ nước sạch, khu công nghiệp và tác động của kế hoạch tăng vốn ở cấp Hạ tầng GELEX.

Trong 6T/2026, mảng thiết bị điện ghi nhận khoảng 16.523,1 tỷ đồng doanh thu và 2.418,1 tỷ đồng lợi nhuận gộp, theo thông tin bộ phận trên BCTC GEX. Đây là nền hoạt động cần theo dõi khi đánh giá tăng trưởng, thay vì chỉ nhìn biến động giá các khoản đầu tư tài chính. Doanh thu tăng cần đi cùng khả năng giữ biên lợi nhuận và kiểm soát vốn lưu động.

GEX, GEE và GEL khác nhau như thế nào?

Ba mã nằm ở các tầng khác nhau trong cùng hệ sinh thái. Khi so sánh, cần xác định nguồn lợi nhuận và phần lợi ích thực sự thuộc về cổ đông của từng mã.

Không có mã nào luôn tốt hơn hai mã còn lại. Cần đặt chất lượng lợi nhuận, mức giá mua và rủi ro vốn của từng doanh nghiệp cạnh nhau.

Bản đồ sở hữu chủ chốt của GEX

Tỷ lệ nền tảng theo BCTC tại 30/06/2026 và các công bố sở hữu đối chiếu; tỷ lệ gián tiếp là phép nhân các tầng sở hữu. Các tỷ lệ làm tròn không thay thế số cổ phiếu cụ thể trong bảng SOTP.

Nguồn: BCTC hợp nhất bán niên 2026, thuyết minh 1 và 20, BCTC riêng bán niên 2026, thuyết minh 6 và 16; BCTC Eximbank 2025, thuyết minh vốn điều lệ.

Quyền kiểm soát không đồng nghĩa hưởng toàn bộ lợi nhuận. Chẳng hạn, GEX kiểm soát VGC qua GEL nên doanh thu VGC được hợp nhất theo quy định kế toán. Nhưng lợi ích kinh tế gián tiếp của GEX tại VGC chỉ khoảng 35,25%, trước các điều chỉnh hợp nhất.

Bảng trên tập trung vào các khoản sở hữu phục vụ phân tích, không phải toàn bộ danh mục. Báo cáo số 354/2026/GELEX/BC-TGĐ ngày 23/09/2026 ghi GEX đã bán toàn bộ 9.716.660 cổ phiếu HAH, từ tỷ lệ 5,16% xuống còn 0 cổ phiếu (0%). Kết luận này dựa trên số lượng sau giao dịch ở mục 7 của báo cáo, không chỉ từ tiêu đề “không còn là cổ đông lớn”. Nguồn công bố của GEX ngày 23/09/2026.

Để đi sâu vào hoạt động nằm bên trong GEL, xem phân tích VGC về lợi nhuận, dòng tiền và rủi ro.

Lợi nhuận của cả nhóm doanh nghiệp tăng chưa bảo đảm phần thuộc cổ đông GEX tăng. Đây là điểm quan trọng nhất khi đọc kết quả kinh doanh của một holding nhiều tầng.

Năm 2024–2025 là số kiểm toán theo BCTC Việt Nam; số bán niên lấy báo cáo soát xét 2026 và cột cùng kỳ. Không so sáu tháng với cả năm để tính tăng trưởng.

Nguồn: Báo cáo thường niên GEX 2025, BCTC hợp nhất và BCTC hợp nhất bán niên 2026, trang in 9.

Năm 2025, LNST hợp nhất tăng khoảng 10,7%, nhưng phần thuộc cổ đông GEX giảm 9,4%. Sáu tháng đầu năm 2026 tiếp tục xuất hiện sự phân hóa: doanh thu tăng 39,7%, LNST hợp nhất tăng 18,4%, trong khi phần thuộc cổ đông mẹ giảm 11,8%.

Cầu nối lợi nhuận trong sáu tháng đầu năm 2026

Phần lợi nhuận thuộc cổ đông không kiểm soát tăng nhiều hơn mức tăng lợi nhuận toàn tập đoàn. Do đó, phần còn lại thuộc cổ đông GEX giảm. Đây là cầu nối kế toán giải thích đầy đủ phép chênh lệch; chưa phải cầu nối nguyên nhân theo từng công ty.

Muốn giải thích sâu hơn, cần xác định lợi nhuận tăng ở đơn vị nào, GEX hưởng tỷ lệ bao nhiêu, chi phí tài trợ nằm ở đâu và các điều chỉnh hợp nhất. Trong kỳ, chi phí đi vay trên báo cáo kết quả kinh doanh tăng từ 531,0 lên 986,1 tỷ đồng; đây là áp lực đáng theo dõi, nhưng chưa đủ để quy toàn bộ mức giảm lợi nhuận cổ đông mẹ cho riêng lãi vay.

Ba con số lợi nhuận không được dùng thay nhau

Trong 6T/2026:

• 1.934,6 tỷ đồng LNST hợp nhất: lợi nhuận của toàn bộ nhóm được hợp nhất, gồm cả phần của cổ đông không kiểm soát.
• 785,7 tỷ đồng LNST thuộc cổ đông công ty mẹ: phần lợi nhuận hợp nhất được phân bổ cho cổ đông GEX.
• 710,9 tỷ đồng LNST riêng GEX: kết quả của pháp nhân công ty mẹ, có thể gồm cổ tức từ công ty con và hoạt động đầu tư.

Cổ tức nội bộ có thể tạo doanh thu tài chính trên báo cáo riêng nhưng phải được loại trừ khi hợp nhất. Vì vậy, không cộng lợi nhuận riêng của GEX với lợi nhuận các công ty con để tính lợi nhuận tập đoàn.

Nguồn số riêng: BCTC riêng bán niên 2026, trang in 8.

Một công ty con có lãi vẫn có thể giữ tiền để đầu tư, bổ sung vốn lưu động hoặc trả nợ. Khi đó, giá trị đầu tư có thể tăng nhưng công ty mẹ chưa nhận được lượng tiền tương ứng.

Tại 30/06/2026, BCTC riêng GEX cho thấy:

Trong 6T/2026, GEX ghi nhận khoảng 938,2 tỷ đồng cổ tức và lợi nhuận được chia từ GEE. Tuy nhiên, dòng tiền “thu lãi cho vay, cổ tức và lợi nhuận được chia” là 999,1 tỷ đồng, gộp nhiều loại thu nhập. Không thể gọi toàn bộ số này là cổ tức đã thu từ GEE.

Nguồn: BCTC riêng bán niên 2026, bảng cân đối, lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh 7, 32.

Ở cấp hợp nhất, dòng tiền kinh doanh 6T/2026 đạt 1.086,2 tỷ đồng, trong đó có 1.343,8 tỷ đồng dòng tiền vào do giảm chứng khoán kinh doanh. Nếu chỉ loại tác động này, dòng tiền còn âm khoảng 257,6 tỷ đồng. Đây là phép điều chỉnh để hiểu cơ cấu dòng tiền, chưa phải một chỉ tiêu “dòng tiền cốt lõi” đã chuẩn hóa đầy đủ.

Cùng kỳ, tập đoàn chi khoảng 1.223,0 tỷ đồng mua sắm, xây dựng tài sản cố định và tài sản dài hạn, cùng 15.173,8 tỷ đồng đầu tư góp vốn vào đơn vị khác. Các dòng tiền này cho thấy tăng trưởng đang đi cùng nhu cầu vốn lớn.

Nguồn: BCTC hợp nhất bán niên 2026, trang in 10. Khi so sánh dòng tiền cùng kỳ, dùng số 6T/2025 đã trình bày lại trong báo cáo này.

Điểm cần theo dõi là GEX nhận được bao nhiêu tiền sau nhu cầu vốn của các đơn vị, và tiền đó được dùng để trả nợ, tái đầu tư hay phân phối cho cổ đông. Xem thêm cách đọc dòng tiền kinh doanh.

Lợi nhuận cũng cần được kiểm tra khả năng lặp lại. Ví dụ, 6T/2026 có khoảng 258,9 tỷ đồng lãi chuyển nhượng hợp đồng hợp tác kinh doanh. Không tự động kéo dài khoản này cho các năm sau, cũng không trừ thẳng nó khỏi LNST thuộc cổ đông mẹ khi chưa xác định thuế và phân bổ lợi ích. Nguồn: thuyết minh 39 BCTC hợp nhất bán niên; đọc thêm về lợi nhuận bất thường.

Định giá GEX có thể bắt đầu từ SOTP — cộng giá trị phần sở hữu tại từng khoản đầu tư, rồi điều chỉnh tài sản và nghĩa vụ riêng của công ty mẹ. Nhưng mức chênh lệch với vốn hóa không tự chứng minh cổ phiếu rẻ. Cần kiểm tra chất lượng lợi nhuận, khả năng chuyển tiền về công ty mẹ, nhu cầu vốn và tính nhất quán của bộ số. Bảng dưới đây dùng các mốc lịch sử được ghi riêng cho giá, số cổ phiếu và báo cáo tài chính; đây là phép tính tham chiếu, chưa phải định giá tại thời điểm bạn đang đọc.

Tại giá đóng cửa 06/10/2026, GEX ở mức 22.950 đồng/cổ phiếu. Với 1.308.471.358 cổ phiếu, vốn hóa tính được khoảng 30.029,4 tỷ đồng.

Bảng thị giá các khoản sở hữu

Đây là mô hình tham chiếu lịch sử, không phải NAV tại 06/10/2026. Giá dùng cùng phiên 06/10/2026 đã đối chiếu trên Vietstock. Số cổ phiếu giữ theo các công bố sở hữu được dẫn bên dưới; tài sản và nghĩa vụ khác của công ty mẹ giữ tại 30/06/2026. Việc giữ nguyên số cổ phiếu từ ngày công bố tới ngày giá là giả định của mô hình, chưa phải xác nhận không có biến động sở hữu hoặc quyền phát sinh.

Nguồn giá: GEX, GEE, GEL, EIB. Nguồn số cổ phần: công bố thay đổi vốn GEE tháng 5/2026, báo cáo thường niên GEL 2025 công bố tháng 4/2026, danh sách cổ đông Eximbank cập nhật 07/04/2026, dòng GELEX: 186.924.306 cổ phiếu; đối chiếu danh mục trong BCTC riêng GEX bán niên 2026.

Mốc sở hữu dùng trong phép tính: GEE theo nghị quyết tháng 5/2026; GEL theo báo cáo thường niên công bố tháng 4/2026, đối chiếu tỷ lệ 70,21% trong BCTC GEX tại 30/06; EIB theo danh sách cổ đông cập nhật 07/04/2026. Số cổ phiếu GEX dùng công bố VSDC ngày 25/05/2026. Bộ số này phục vụ kiểm tra phương pháp, cần cập nhật lịch sử quyền và giao dịch trước khi dùng làm định giá tại một ngày cụ thể.

Điều chỉnh tầng công ty mẹ

Nguồn: BCTC riêng bán niên 2026, bảng cân đối và thuyết minh 6, 16, 22. Tài sản khác gồm các khoản cho vay, bất động sản và tài sản vận hành; không phải toàn bộ là tiền có thể rút ngay.

Trong phần sổ sách còn lại, giao dịch bán HAH ngày 23/09, kế hoạch GEL trả nợ và tài sản bảo đảm bổ sung tháng 9 chưa được cập nhật thành một bảng cân đối mới. Không tự cộng tiền bán HAH hay tiền GEL dự kiến trả nợ vào số dư tháng 6; khoản phải thu GEL đã nằm trong tài sản riêng.

Cộng hai phần cho kết quả tham chiếu 56.125,7 tỷ đồng. Vốn hóa GEX thấp hơn kết quả này khoảng 46,5% về mặt số học.

Không được diễn đạt thành “GEX đang rẻ 46,5%”. Kết quả kết hợp giá phiên 06/10 của ba khoản sở hữu theo giả định trên với sổ sách công ty mẹ ở một ngày cũ hơn. Nó chưa định giá đầy đủ nghĩa vụ tiềm tàng, chi phí holding, thuế và khả năng thu hồi tài sản; cũng chưa chứng minh thị giá GEE hoặc GEL tương ứng với giá trị kinh doanh bền vững.

Khi kiểm tra mô hình, cần giữ ba nguyên tắc:

• Giá trị GEE đã bao gồm các khoản sở hữu bên trong GEE; giá trị GEL đã bao gồm VGC và MAI. Không cộng lần thứ hai.
• Thị giá cổ phần là giá trị vốn chủ sở hữu. Không lấy tổng này rồi trừ thêm toàn bộ nợ hợp nhất GEX.
• Công ty mẹ cho công ty con vay tạo khoản phải thu riêng ở công ty mẹ và khoản nợ ở công ty con. Phải theo dõi nhất quán hai phía, không bỏ sót hoặc tính trùng.

Giá trị danh mục cần được kiểm tra bằng lợi nhuận

Trong 12 tháng kết thúc 30/06/2026, LNST thuộc cổ đông GEX tính từ số đã công bố khoảng:

1.477,9 − 890,6 + 785,7 = 1.372,9 tỷ đồng.

Vốn hóa ngày 06/10 tương đương khoảng 21,9 lần mức lợi nhuận này. Đây là phép chia vốn hóa cho lợi nhuận thuộc cổ đông mẹ, chưa phải hệ số đã chuẩn hóa lợi nhuận bất thường.

Hai phép nhìn cho kết quả khác nhau: GEX có khoảng cách lớn với thị giá danh mục, nhưng chưa thể gọi là rẻ chỉ dựa trên mức lợi nhuận hiện tại. Cần kiểm tra lợi nhuận có thể duy trì của GEE, phần lợi nhuận thực thuộc GEL và chi phí ở công ty mẹ.

Chiết khấu holding chỉ có ý nghĩa khi gắn với những nguyên nhân cụ thể như tiền bị giữ ở công ty con, đòn bẩy, chi phí quản lý, quyền cổ đông thiểu số và hiệu quả phân bổ vốn. Chưa có cơ sở chọn một tỷ lệ chiết khấu cố định hoặc đưa giá mục tiêu từ mô hình này.

Xem thêm cách định giá cổ phiếu và kiểm tra giả định.

Khoản sở hữu 20% được xác minh là của GEL tại CTCP Hạ tầng Hàng không Masterise, gọi tắt là MAI. GEX hưởng lợi gián tiếp qua GEL.

Nguồn: BCTC hợp nhất bán niên 2026, trang in 13, 15 và thuyết minh 20. Phép tính lợi ích gián tiếp: tỷ lệ GEX tại GEL khoảng 70,21% × 20%.

Khoản lãi công ty liên kết đã ghi nhận không đủ chứng minh sân bay tạo lợi nhuận khai thác. Để đánh giá hiệu quả đầu tư, cần biết cơ chế tạo lợi nhuận tại MAI và khả năng phân phối tiền cho cổ đông.

MAI và các pháp nhân mang tên Cảng hàng không Masterise không được dùng thay nhau nếu chưa nối đầy đủ hồ sơ pháp lý. Tương tự, 14,04% là lợi ích gián tiếp tại MAI theo chuỗi sở hữu đã xác minh, không phải cơ sở để lấy 14,04% nhân tổng mức đầu tư sân bay.

Vốn đã góp là tiền chuyển thành khoản đầu tư, chưa phải giá trị tăng thêm. Cơ hội cung cấp thiết bị điện, xây dựng hoặc phát triển bất động sản xung quanh chỉ nên tính khi có quyền sở hữu, hợp đồng hoặc cơ chế hưởng lợi được chứng minh.

Vốn cho Gia Bình có thể tác động đến cổ đông trước lợi nhuận khai thác

Theo nghị quyết ngày 16/09/2026, GEL có phương án phát hành riêng lẻ tối đa 100 triệu cổ phiếu, giá 28.600 đồng/cổ phiếu, dự kiến huy động 2.860 tỷ đồng. Kế hoạch sử dụng gồm khoảng 2.431 tỷ đồng trả gốc vay GEX và 429 tỷ đồng trả gốc vay GELEX Investment, liên quan vốn đã vay để góp vào dự án Gia Bình.

Nguồn: nghị quyết GEL ngày 16/09/2026, phương án sử dụng vốn và giá chào bán. Đây là phương án; chưa coi số tiền dự kiến là tiền đã thu.

Nếu phát hành đủ và GEX giữ nguyên 624,9 triệu cổ phiếu GEL, tỷ lệ GEX tại GEL sẽ còn khoảng 63,12%, kéo tỷ lệ lợi ích gián tiếp tại MAI xuống khoảng 12,62%. Đây là kịch bản tính toán, không phải tỷ lệ sở hữu hiện tại.

Phát hành có thể giảm nợ và giúp thu hồi tiền về công ty mẹ. Tuy nhiên, tiền từ nhà đầu tư mới không phải tiền sân bay đã tạo ra. Tỷ lệ sở hữu giảm cũng chưa tự chứng minh mất giá trị: phải xem vốn mới tạo hiệu quả và giảm chi phí tài trợ đến đâu.

Gia Bình hiện phù hợp với nhóm cơ hội dài hạn còn nhiều bất định. Những biến số quan trọng gồm vốn phải góp thêm, nợ và bảo lãnh dự án, tiến độ, nhu cầu khai thác, dòng tiền sau trả nợ và thời điểm có thể chia lợi nhuận. Chưa đủ dữ kiện để đưa khoản đầu tư này thành động lực lợi nhuận gần hạn hoặc định giá tăng thêm riêng. Trong SOTP sử dụng thị giá GEL, không cộng lại MAI.

Cổ tức tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu và phát hành thu tiền mới có tác động khác nhau.

Cổ tức tiền mặt chuyển tiền từ doanh nghiệp sang cổ đông. Với GEX, cần tách cổ tức GEE trả cho GEX khỏi cổ tức GEX trả cho người nắm giữ cổ phiếu GEX.

Cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng làm tăng số cổ phiếu nhưng tự thân không đưa thêm tiền vào doanh nghiệp. VSDC công bố ngày 25/05/2026 số cổ phiếu GEX tăng thêm 406.072.410, lên 1.308.471.358 cổ phiếu, từ trả cổ tức bằng cổ phiếu và tăng vốn từ nguồn vốn chủ sở hữu. Nguồn VSDC.

EPS 6T/2026 là 600 đồng, so với 659 đồng cùng kỳ đã điều chỉnh trong BCTC bán niên. Vì số cùng kỳ đã được điều chỉnh, không thể quy toàn bộ mức giảm EPS này cho việc tăng số cổ phiếu. Cũng không nên lấy EPS cũ chưa điều chỉnh để so trực tiếp với EPS sau phát hành.

Phát hành thu tiền mới, như phương án GEL, bổ sung nguồn tài trợ nhưng có thể thay đổi tỷ lệ sở hữu. Cần đặt hiệu quả sử dụng tiền cạnh phần lợi ích trên mỗi cổ phiếu sau phát hành.

Nguồn EPS: BCTC hợp nhất bán niên 2026, trang in 9 và thuyết minh 44. Có thể dùng công cụ tính pha loãng và EPS sau tăng vốn để kiểm tra giả định.

Có nên mua cổ phiếu GEX?

Chưa thể trả lời chỉ bằng quy mô tài sản hoặc một tỷ lệ chênh lệch định giá. Trước khi cân nhắc, cần kiểm tra ba điều: lợi nhuận thuộc cổ đông GEX có cải thiện bền vững; tiền về công ty mẹ có đáp ứng nghĩa vụ tài trợ và đầu tư; mức giá mua có phù hợp với giá trị và rủi ro đã kiểm chứng. Nếu một điều chưa rõ, hãy ghi nhận phần dữ liệu còn thiếu thay vì xem đó là một cơ hội chắc chắn. Bảng theo dõi bên dưới giúp kiểm tra khi nào luận điểm mạnh lên hoặc yếu đi.

Kiểm tra phương pháp định giá GEX · Theo dõi các điều kiện của luận điểm

Trong 6–12 tháng, trọng tâm là lợi nhuận công nghiệp, phần lợi nhuận thuộc cổ đông mẹ, tiền từ GEE, khả năng GEL trả nợ, lãi vay và kết quả phát hành. Trong 3–5 năm, cần đánh giá hiệu quả các khoản đầu tư mới và mức tăng giá trị, dòng tiền trên mỗi cổ phiếu.

Bảng theo dõi luận điểm

Ba kịch bản có thể dùng để theo dõi, không gắn xác suất khi chưa đủ cơ sở:

• Tích cực: lợi nhuận cốt lõi và tiền về GEX cùng tăng; giảm áp lực tài trợ; lợi ích trên mỗi cổ phiếu phục hồi.
• Cơ sở: hoạt động kinh doanh tiếp tục phát triển nhưng tiền còn phục vụ đầu tư; chênh lệch holding kéo dài.
• Bất lợi: biên lợi nhuận giảm hoặc dự án cần thêm vốn; đòn bẩy và thay đổi sở hữu làm lợi ích cổ đông tăng chậm hơn quy mô tập đoàn.

Rủi ro tài trợ không chỉ nằm ở con số nợ vay. Nghị quyết tháng 9/2026 của GEX đề cập bổ sung tài sản bảo đảm bằng cổ phiếu GEE liên quan khoản vay 200 triệu USD của GEL do HSBC thu xếp. Không coi đây mặc nhiên là toàn bộ nợ sân bay, cũng không trừ khoản vay lần nữa khi đã dùng giá trị vốn chủ sở hữu GEL. Nhưng cần theo dõi mức độ ràng buộc tài sản của công ty mẹ. Nguồn nghị quyết GEX ngày 24/09, công bố 25/09/2026.

Giá cổ phiếu GEX dùng trong các bảng trên thuộc phiên lịch sử đã ghi rõ, không phải giá giao dịch hiện tại. Khi xem giá mới, hãy kiểm tra ngày giao dịch và đối chiếu cả số cổ phiếu, quyền phát sinh cùng bộ dữ liệu định giá tương ứng; không thay riêng giá rồi giữ nguyên mọi giả định cũ. Khi GEX tăng hoặc giảm, nên tách diễn biến giá khỏi nguyên nhân đã được chứng minh.

Xem bảng giá GEX tại Vietstock

Cần kiểm tra ba nhóm thông tin: kết quả kinh doanh và dòng tiền; thay đổi vốn và sở hữu; công bố dự án và nghĩa vụ tài trợ. Việc giá biến động gần ngày có tin tức chưa đủ chứng minh tin đó là nguyên nhân duy nhất.

Kết luận: GEX có các khoản sở hữu đáng kể và chênh lệch thị giá danh mục đáng nghiên cứu. Luận điểm chỉ trở nên thuyết phục hơn khi lợi nhuận thuộc cổ đông GEX, tiền về công ty mẹ và hiệu quả vốn trên mỗi cổ phiếu cùng cải thiện. Gia Bình mở thêm cơ hội dài hạn, đồng thời đặt ra bài toán vốn và khả năng thu hồi tiền.

Trước khi ra quyết định, hãy ghi lại ba điều:

1. Mình kỳ vọng khoản đầu tư nào sẽ tạo thêm lợi nhuận thuộc GEX?
2. Bằng chứng nào cho thấy lợi nhuận đó sẽ chuyển thành tiền?
3. Số liệu hoặc sự kiện nào khiến mình phải thay đổi quan điểm?

Có thể bắt đầu từ Sổ luận điểm ATC, rồi quay lại bảng theo dõi khi có báo cáo mới. Nội dung cung cấp cơ sở phân tích, chưa phải khuyến nghị mua hoặc bán phù hợp với từng danh mục.