Đọc nguồn ROE: hiệu quả vốn hay đòn bẩy?

Ở bài về EPS, bạn biết mỗi cổ phiếu Phở Bà Tám mang theo 1.100 đồng lợi nhuận.

Con số đó nói doanh nghiệp kiếm được bao nhiêu cho bạn.

Nó không nói bà đã phải dùng bao nhiêu vốn để kiếm ra chỗ đó.

Hai người có cùng lợi nhuận sau lãi vay và thuế một tỷ, vốn chủ bình quân lần lượt năm tỷ và năm mươi tỷ: ROE là 20% và 2%. Người thứ nhất có hiệu suất vốn kế toán cao hơn trong giả định này; chưa thể kết luận quản trị tốt hơn hay cổ phiếu đáng mua hơn nếu thiếu thông tin rủi ro và giá.

§ 01Vốn chủ sở hữu là cái gì?

Trước khi tính, phải hiểu mẫu số.

Bà Tám có sáu cái quán, nồi niêu, mặt bằng, tiền trong tài khoản. Cộng tất cả lại, gọi là tài sản.

Nhưng không phải mọi thứ trong đó đều là của bà. Bà đang nợ ngân hàng. Bà đang nợ tiền thịt bò của nhà cung cấp. Đó là nghĩa vụ phải trả.

Lấy tài sản trừ đi nghĩa vụ phải trả, phần còn lại mới thật sự thuộc về bà và những người góp vốn cùng bà.

Phần đó gọi là vốn chủ sở hữu.

Đừng nhầm nó với hai thứ khác:

• Không phải doanh thu. Doanh thu là tiền bán phở trong năm.
• Không phải lợi nhuận. Lợi nhuận là phần lãi kiếm được trong năm.

Vốn chủ sở hữu là thứ đang có, không phải thứ vừa kiếm được. Nó giống như số tiền bạn đã bỏ vào quán, chứ không phải số tiền quán mang về mỗi tháng.

§ 02Bà Tám dùng vốn giỏi tới đâu?

Ví dụ giả định Phở Bà Tám: lợi nhuận đã trừ lãi vay và thuế; giả sử vốn chủ gần như ổn định trong từng năm để dùng vốn đầu năm làm mẫu số giản lược. Khi vốn biến động đáng kể, cần dùng bình quân theo thời gian; không hoán đổi mẫu số tùy ý khi so sánh.

Đọc dòng cuối bằng ngôn ngữ thường: cứ 100 đồng vốn của chủ, Bà Tám tạo ra gần 14 đồng lãi trong năm.

Năm ngoái con số này là 15 đồng.

Vậy bà đang dùng vốn dở đi?

Không hẳn. Bạn đã biết vì sao rồi. Ở bài thứ hai, lợi nhuận của bà giảm nhẹ vì chi phí mở rộng. Vốn chủ thì không đổi. Lợi nhuận nhỏ đi trên cùng một lượng vốn, nên ROE co lại. Đây không phải một phát hiện mới — nó là hệ quả của thứ bạn đã biết.

Và mức 13,75% cũng không có gì đáng gọi là báo động. Một doanh nghiệp vừa mở thêm năm điểm bán mà vẫn tạo ra gần 14 đồng lãi trên mỗi 100 đồng vốn chủ thì đang làm việc không tệ.

Đọc tới đây, phần lớn nhà đầu tư sẽ gật đầu và đi tiếp.

§ 03Nhưng ROE cao đến từ đâu?

Đây là chỗ cần cẩn thận, và nó không liên quan tới Bà Tám.

Ví dụ giả định: hai quán đều có 150 triệu lợi nhuận sau lãi vay và thuế; vốn chủ ổn định suốt năm. Cùng lợi nhuận sau vay không có nghĩa cùng hiệu quả hoạt động trước vay.

Người thứ nhất bỏ một tỷ vốn của mình. Không vay đồng nào. ROE của anh ta là 15%.

Người thứ hai chỉ bỏ ba trăm triệu vốn của mình, vay ngân hàng bảy trăm triệu. Cũng lãi 150 triệu. Nhưng ROE của anh ta là 50%.

ROE kế toán của người thứ hai cao hơn, nhưng anh ta chịu rủi ro nợ lớn hơn; ví dụ này không so sánh trên cùng lợi nhuận trước lãi vay.

Trong thực tế, anh ta chỉ đang dùng tiền người khác. Và năm nào lãi suất tăng, hoặc quán vắng khách một quý, anh ta là người phải trả lãi ngân hàng trước khi được ăn một tô phở của chính mình.

ROE cao vì hiệu quả thật, và ROE cao vì vay nhiều, nhìn giống hệt nhau trên bảng số. Muốn phân biệt, phải nhìn thêm một dòng: doanh nghiệp đang nợ bao nhiêu so với vốn chủ.

Vì vậy phải đánh giá độ bền của ROE cùng chi phí vốn, khả năng trả nợ và giá phải trả. Không thể xếp hạng giá trị đầu tư chỉ bằng ROE 15% hay 30% và mức đòn bẩy.

§ 04Con số này không nói gì

ROE không nói cổ phiếu đắt hay rẻ.

Nó chỉ nói doanh nghiệp dùng vốn hiệu quả tới đâu. Một doanh nghiệp dùng vốn xuất sắc vẫn có thể là một khoản đầu tư tồi, nếu bạn trả quá nhiều tiền để sở hữu nó. Chuyện định giá là một bài khác.

ROE không nói vì sao nó thay đổi.

Con số 13,75% không tự khai ra rằng nó thấp hơn năm ngoái vì chi phí mở rộng, hay vì bà bắt đầu vay nhiều hơn, hay vì cả hai. Bạn phải tự bóc.

ROE cũng không cho biết lợi nhuận đã chuyển thành tiền đến đâu.

Nhìn lại công thức. Tử số của ROE là lợi nhuận sau thuế — cùng một con số 1,1 tỷ đã sinh ra EPS.

Nếu lợi nhuận 1,1 tỷ đó chưa chuyển thành tiền, thì riêng ROE 13,75% chưa đủ để đánh giá khả năng thu tiền. Lợi nhuận kế toán có thể hợp lệ dù khách hàng chưa thanh toán; cần đọc thêm dòng tiền, phải thu và chính sách ghi nhận.

Chúng ta đã xem mô hình kinh doanh, biên lợi nhuận, EPS và ROE. Ba chỉ tiêu sau sử dụng lợi nhuận kế toán; mô hình kinh doanh giải thích doanh nghiệp tạo doanh thu và chi phí như thế nào.

Bước tiếp theo là đối chiếu lợi nhuận với dòng tiền và chu kỳ vốn lưu động.

Còn một bài nữa.

§ 05Checklist mang về

• ROE ba tới năm năm gần nhất: duy trì đều, hay chỉ đột biến một năm rồi rơi?
• ROE cao đến từ biên lợi nhuận tốt, hay từ việc doanh nghiệp vay nhiều?
• Nợ vay so với vốn chủ sở hữu đang ở mức nào, và mức đó thay đổi ra sao?

§ 06Hai câu hỏi thường gặp

ROE bao nhiêu là tốt?

Không có ngưỡng ROE chung cho mọi ngành. So cùng khoảng thời gian, phạm vi lợi nhuận và cách bình quân vốn; kiểm tra đòn bẩy, khoản bất thường và vốn âm hoặc quá nhỏ. Chuỗi ROE ổn định có thể hữu ích hơn một năm đột biến, nhưng không tự quyết định khoản đầu tư tốt.

ROE cao mà cổ phiếu vẫn giảm, vì sao?

ROE phản ánh lợi nhuận kế toán trên vốn chủ sở hữu; giá cổ phiếu còn phản ánh kỳ vọng, định giá, rủi ro và điều kiện thị trường. Nếu ROE cao đã nằm trong kỳ vọng, riêng thông tin đó chưa đủ để kết luận giá sẽ tăng. Cần xem mức độ bền vững của lợi nhuận, đòn bẩy và giá đang trả.

§ 07Bốn lớp về doanh nghiệp đã xong, một lớp còn lại

Nhìn lại chặng đường:

Bốn dòng đầu đã có câu trả lời. Biên lợi nhuận, EPS và ROE trong ví dụ cùng sử dụng lợi nhuận 1,1 tỷ; câu hỏi về mô hình kinh doanh có phạm vi rộng hơn.

Dòng cuối chưa có gì.

Nếu lợi nhuận chưa chuyển thành tiền, cần tìm nguyên nhân và thời gian thu hồi. Điều đó không tự động làm sai lợi nhuận kế toán hay những phép tính phía trên.

→ Bà Tám lãi 1,1 tỷ. Vấn đề là: tiền đâu?