Ngành chứng khoán Q2/2026: quy mô thắng thế, lợi nhuận phân hóa

1. Phạm vi nghiên cứu: 13 doanh nghiệp, ba mô hình kinh doanh

Báo cáo bao phủ SSI, TCBS, VPBankS, VPS; HCM, VCI, MBS, FTS, VND; VIX, SHS, ORS và VDS. Đây là mẫu đại diện cho ba cấu trúc: đầu ngành, chứng khoán truyền thống và doanh nghiệp thiên về tự doanh. Các công ty nhỏ hơn như BSI, CTS, AGR hay BVS chưa nằm trong mẫu chuẩn hóa.

Phạm vi báo cáo tài chính không hoàn toàn đồng nhất: SSI và VDS dùng số hợp nhất; phần lớn doanh nghiệp còn lại dùng số riêng. Vì vậy, tổng mẫu chỉ là công cụ mô tả, không phải báo cáo hợp nhất pháp định của toàn ngành và không nên dùng để suy ra thị phần kế toán tuyệt đối.

2. Bảng điểm Q2/2026: quy mô thắng thế

VPBankS dẫn đầu cả doanh thu và LNTT Q2; TCBS đứng kế tiếp và sở hữu quy mô tài sản, vốn chủ cùng dư nợ margin lớn nhất mẫu. VPS có biên LNTT và ROE H1 năm hóa cao nhất nhóm đầu ngành. SSI giữ quy mô lớn nhưng LNST Q2 giảm nhẹ so với Q1.

VND có biên LNTT cao nhất toàn mẫu, song Q2 chịu hỗ trợ lớn từ hoàn nhập dự phòng ròng 313,5 tỷ đồng. Con số hoàn nhập 332,1 tỷ đồng trong thuyết minh là số lũy kế 6 tháng và không dùng để phân rã riêng Q2. Đọc phân tích VND Q2/2026 để tách FVTPL, margin, chi phí vốn và khoản hoàn nhập.

3. Từ Q1 sang Q2: tổng lợi nhuận tăng, nhưng độ rộng thu hẹp

Để so sánh đúng hai quý, bridge giữ 11 doanh nghiệp xuất hiện ở cả báo cáo Q1 và Q2. CTS bị loại vì không có trong mẫu Q2; ORS và VDS chưa có trong báo cáo Q1. Tên TCX, VCK và VPX ở báo cáo cũ được ánh xạ lần lượt về TCBS, VPS và VPBankS. Các số Q1 đã công bố được làm tròn đến tỷ đồng, nên tỷ lệ QoQ dưới đây là xấp xỉ.

Đối chiếu báo cáo Q1/2026, dashboard 13 công ty chứng khoán và hai trang so sánh peer.

4. Ba nhóm đang tạo ra ba mặt bằng hiệu quả khác nhau

Khoảng cách lớn nhất nằm ở hiệu quả vốn: ROE H1 năm hóa trung bình của nhóm đầu ngành đạt khoảng 14,2%, cao hơn rõ rệt mức 10,1% của nhóm truyền thống và 2,7% của nhóm thiên tự doanh. Quy mô không chỉ tạo doanh thu lớn hơn mà còn giúp phân tán chi phí công nghệ, huy động vốn và sản phẩm.

5. Nhóm đầu ngành: lợi thế vốn và hệ sinh thái

TCBS, VPBankS, VPS và SSI cùng có dư nợ cho vay trên 30 nghìn tỷ đồng tại cuối quý. Đây là nền tài sản sinh lãi đủ lớn để biến thanh khoản thị trường thành doanh thu, nhưng cũng đòi hỏi năng lực huy động vốn và quản trị tài sản bảo đảm tương ứng.

TCBS nổi bật với margin 51.043 tỷ đồng và VCSH 45.782 tỷ đồng. VPBankS tạo doanh thu Q2 cao nhất nhưng môi giới chỉ chiếm khoảng 3,1%, cho thấy cấu trúc khác biệt so với VPS — nơi môi giới và lãi cho vay chiếm gần 71% doanh thu hoạt động.

SSI có cơ cấu cân bằng hơn giữa môi giới, cho vay và FVTPL. Điểm cần theo dõi không chỉ là quy mô margin, mà là chênh lệch giữa lợi suất cho vay và chi phí vốn sau khi nền vốn mở rộng. Đọc phân tích SSI Q2/2026 để đối chiếu margin, FVTPL và hiệu quả trên nền vốn mới.

6. Nhóm truyền thống: MBS có động lượng, HCM thiên về cho vay

MBS tăng doanh thu Q2 khoảng 51,0% so với cùng kỳ, cao nhất trong chín doanh nghiệp có dữ liệu Q2/2025 đồng nhất. Pure margin tăng 12,1% so với cuối Q1 và 14,8% từ đầu năm, giúp MBS có động lượng hoạt động rõ nhất nhóm truyền thống.

HCM có 77,9% doanh thu đến từ môi giới và lãi cho vay. Tuy nhiên, số cho vay giao dịch chứng khoán 29.024 tỷ đồng bao gồm cả margin và ứng trước tiền bán nhưng BCTC không tách riêng; không nên gắn toàn bộ là pure margin.

VCI ghi nhận FVTPL ròng âm 71,3 tỷ đồng. FTS có quy mô nhỏ và chi phí dự phòng/lãi vay bị gộp, làm giảm khả năng so sánh. VND có FVTPL ròng lớn nhưng lợi nhuận báo cáo cần được đọc cùng khoản hoàn nhập.

7. Nhóm thiên tự doanh: lợi nhuận phân hóa mạnh

VIX và SHS ghi nhận FVTPL ròng âm lần lượt 199,6 tỷ và 94,0 tỷ đồng. Với VIX, cổ phiếu niêm yết chiếm 61% danh mục FVTPL, còn đầu tư ủy thác chiếm 25,5% nhưng chưa rõ cấu phần tài sản cơ sở. SHS được hỗ trợ bởi hoàn nhập dự phòng ròng 49,4 tỷ đồng.

ORS có biên LNTT 44,3%, nhưng Net FVTPL tương đương 84,1% LNTT. Danh mục cuối kỳ thiên về trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi giúp giảm độ nhạy với cổ phiếu, nhưng không loại bỏ rủi ro tín dụng, lãi suất và thanh khoản.

VDS tăng doanh thu 44,8% YoY, cao nhất nhóm tự doanh, nhưng ROE H1 năm hóa chỉ 0,2%. Pure margin/VCSH đạt 137,1%, cần theo dõi cùng nợ tài chính, thanh khoản và giới hạn cho vay.

8. Cơ cấu doanh thu: một con số doanh thu, nhiều chất lượng khác nhau

Doanh thu môi giới và lãi cho vay thường dễ theo dõi hơn; FVTPL có thể tạo lợi nhuận lớn nhưng biến động; hoàn nhập dự phòng không nên được mặc định là nguồn thu lặp lại.

9. Margin và đòn bẩy: cần đọc cả tử số lẫn mẫu số

TCBS có dư nợ margin tuyệt đối lớn nhất. HCM có tỷ lệ cho vay chứng khoán/VCSH 198,3%, nhưng định nghĩa gồm cả ứng trước nên không so trực tiếp với pure margin. Trong nhóm có pure margin, MBS, VDS và FTS đều có tỷ lệ trên 130% VCSH.

Tỷ lệ cao không tự động đồng nghĩa rủi ro mất an toàn; nó cho thấy cường độ sử dụng vốn và nhu cầu kiểm tra thêm về nợ vay, kỳ hạn nguồn vốn, tài sản bảo đảm và khả năng xử lý khi thị trường giảm. Ngược lại, tỷ lệ thấp cũng có thể phản ánh vốn mới chưa được sử dụng hiệu quả.

10. Chất lượng lợi nhuận: bốn phép kiểm trước khi nhìn ROE

1. Tách lãi FVTPL signed, lỗ FVTPL và kết quả FVTPL ròng.
2. Xác định khoản dự phòng là chi phí dương hay hoàn nhập ròng.
3. Đối chiếu tăng trưởng margin với chi phí lãi vay và mức vốn mới.
4. Kiểm tra phạm vi BCTC riêng/hợp nhất trước khi xếp hạng quy mô.

Các phép kiểm này giải thích vì sao VND có ROE báo cáo cao nhưng cần điều chỉnh chất lượng; ORS có biên tốt nhưng phụ thuộc FVTPL; VIX có VCSH lớn nhưng ROE thấp; và MBS có động lượng tốt nhưng sử dụng margin trên vốn ở mức cao.

11. Triển vọng H2/2026: ba kịch bản thay vì một dự báo điểm

Kịch bản cơ sở hợp lý nhất là lợi nhuận tiếp tục phân hóa. Quy mô và đa dạng nguồn thu giúp nhóm đầu ngành hấp thụ biến động tốt hơn; nhóm truyền thống phụ thuộc vào khả năng mở rộng margin có hiệu quả; nhóm tự doanh cần chứng minh lợi nhuận không chỉ đến từ định giá tài sản.

12. Ai có vị thế đáng theo dõi sau Q2?

Quy mô và hiệu quả

TCBS, VPS, SSI và VPBankS là nhóm đại diện cho lợi thế vốn và hệ sinh thái. TCBS dẫn quy mô margin; VPS dẫn biên và ROE; VPBankS dẫn doanh thu và LNTT Q2; SSI có cơ cấu cân bằng hơn.

Động lượng hoạt động

MBS nổi bật về tăng trưởng doanh thu và margin. HCM đại diện cho mô hình thu nhập cho vay/môi giới, nhưng mức sử dụng vốn cần được đọc đúng theo nhãn securities_trading_loans.

Nhạy với tài sản tài chính

VND, ORS, VIX, SHS và VDS có mức độ nhạy khác nhau với FVTPL, dự phòng hoặc danh mục. Đây có thể là nguồn beta lớn khi thị trường thuận lợi, đồng thời là nơi lợi nhuận đảo chiều nhanh nhất.

Các nhóm trên là khung theo dõi, không phải thứ tự khuyến nghị. Báo cáo chưa sử dụng giá cổ phiếu, P/B, P/E, BVPS hay dự báo 2026–2027, nên không đưa ra top pick hoặc giá mục tiêu.

13. Checklist Q3/2026

• Thanh khoản bình quân và thị phần môi giới thay đổi ra sao?
• Dư nợ margin tăng có kéo theo thu nhập lãi và biên lợi nhuận hay không?
• Chi phí vốn tăng nhanh hơn lợi suất cho vay ở doanh nghiệp nào?
• Net FVTPL chuyển biến thế nào và bao nhiêu đến từ lãi đã thực hiện?
• Khoản hoàn nhập dự phòng có lặp lại hay đảo chiều?
• ROE có cải thiện sau tăng vốn hay vốn mới vẫn chưa được khai thác?

Phương pháp, nguồn và giới hạn

Số liệu được chuẩn hóa từ BCTC Q1 và Q2/2026 của 13 doanh nghiệp. Q2 được lấy trực tiếp từ cột trong kỳ hoặc tính từ H1 trừ Q1 khi cần. FVTPL ròng bằng lãi FVTPL signed trừ lỗ FVTPL. ROE H1 năm hóa bằng hai lần LNST H1 chia VCSH bình quân đầu và cuối kỳ.

Báo cáo không suy đoán trường thiếu. HCM được giữ nhãn securities_trading_loans; VDS sử dụng số Q1 trình bày lại trong BCTC Q2; VPS có chênh lệch 0,03 tỷ đồng giữa tổng Q1+Q2 và số LNST H1 công bố; các segment quản trị không cộng vào doanh thu kế toán để tránh trùng.

Nội dung phục vụ nghiên cứu, không phải khuyến nghị mua/bán chứng khoán. Nhà đầu tư cần đối chiếu BCTC mới nhất, định giá và khẩu vị rủi ro trước quyết định.